Gyakran felmerül a kérdés, hogy megéri-e egy országnak feladnia monetáris önállóságát az eurózóna által megtestesített biztonságos és stabil valutaövezethez való csatlakozásért. A monetáris önállóság igen jól jönne most számos eurózóna-tagállamnak. Egyrészt, az úgynevezett PIIGS-államok (Portugália, Írország, Olaszország, Görögország és Spanyolország) mind szigorú költségvetési megszorítások elébe néznek, hiszen a kötvénypiacok egyre kevésbé hajlandóak finanszírozni fenntarthatatlannak ítélt államadósságukat, így szigorú lépéseket kell tenniük a piac bizalmának visszaszerzésére. A fiskális megszorítások okozta gazdasági visszaesés és a bércsökkentések fájdalma lazább monetáris politikával enyhíthető lenne.

Másrészt, a válság előtti években ezekben az országokban a bérek is jóval nagyobb ütemben nőttek, mint másutt az euróövezeten belül, így az itteni exportőrök versenyképessége erősen csökkent, hiszen versenytársaikhoz képest drágábban tudtak termelni. A versenyképesség visszaszerzésének és az exportvezérelt növekedés beindításának viszonylag egyszerű módja lenne a költségeknek a valuta leértékelődésén keresztüli csökkentése. Azonban a valutaunión belül nincs lehetőség valutaárfolyam leértékelésére. Mi lehet ennek az alternatívája?

A külső versenyképesség megítélésekor valójában nem a nominális árfolyam számít, hanem az úgynevezett reálárfolyam, amely megmutatja, hogy mennyivel kerül többe egy bizonyos termékből (és munkaerőből) kialakított kosár az egyik országban, mint a másikban, ha az árat azonos valutában fejezik ki. Az euróban kifejezett munkaköltségek nemcsak akkor lehetnek olcsóbbak, ha egy drachma kevesebb eurót ér, hanem akkor is, ha a munkabér drachmában kifejezve alacsonyabb. Mindkét eset reálleértékelődést jelent, és növeli az exportszektor külső versenyképességét. Mivel a nominális leértékelés nem opció az eurót használó országok számára, így többen az utóbbi verziót, az úgynevezett belső leértékelést – azaz a belföldi árak és bérek versenytársakhoz viszonyított relatív csökkentését – javasolják. Ez ügyben a balti államok esete jelenthet példát.

Bár a balti államok nem tagjai az euróövezetnek (Észtország is csak 2011. január óta tag), mégis szorosan az euróhoz rögzítették valutájuk árfolyamát, ami az önálló monetáris politika feladásával járt. A 2000-es években ezek a gazdaságok – többek között az alacsony kamatoknak köszönhetően – rendkívüli növekedési ütemet produkáltak, és a hitelexpanzió is hatalmas méreteket öltött, továbbá a munkaerő iránti növekvő igény és a rendelkezésre álló munkaerő szűkössége a bérek és az árak gyors emelkedéséhez vezetett. Ennek eredményeként a balti országok reálárfolyama 20-30 százalékkal értékelődött fel az elmúlt évtizedben, ami jelentősen rontotta külső versenyképességüket. Ilyen állapotban – nagy külső hitelállománnyal és alacsony versenyképességgel – sújtott le rájuk 2008-ban a válság.

A baltiak azonban nem adták fel az árfolyamrögzítést, hanem összeszorított foggal a fájdalmasabb utat, a belső leértékelést választották: a kormányzat megszorító intézkedéseket vezetett be, a közszférában szigorú bércsökkentést hajtottak végre. Ez a válság alatti legnagyobb gazdasági visszaesést eredményezte Európában: Lettország GDP-je például összesen 25 százalékkal esett vissza 2008 és 2009 folyamán. Ez az igen mély és intenzív recesszió olyannyira visszafogta az árakat, hogy ezek az országok több hónapon át defláción mentek keresztül, ami segített reálárfolyamuk leértékelésében és a versenyképesség javításában. A balti államok ma már a felépülés jeleit mutatják, Észtország pedig sikeresen csatlakozott a valutaunióhoz, aminek az árfolyam stabilitásán, az infláció kordában tartásán túl az volt a feltétele, hogy a költségvetés helyzete konszolidált maradjon.

A belső leértékelés azonban hatalmas áldozatokkal járt. A nominális bérek néhol akár több mint 10%-al is csökkentek. Az erre az évre előre jelzett kb. 3 százalékos növekedés mellett majdnem egy évtized kellene ahhoz, hogy a GDP a 2007-es szintet újra elérje, a foglalkoztatás pedig még ennél is később állhat helyre – persze ha felgyorsul a növekedés, akkor minderre korábban sor kerülhet. Az egészségügyet és az oktatást érő megszorítás, valamint a recesszió elől külföldre vándorló népesség a hosszú távú növekedésre is hátrányosan hat. Jogos a kérdés: nem jártak volna jobban a balti államok, ha Izland példáját követik, amely nominális árfolyamát hagyta elképesztő, 30 százalék körüli mértékben leértékelődni, így növelve külső versenyképességét és tompítva a válság hatását?

Bár Izlandon az óriási árfolyamgyengülés az importárak növekedésén keresztül az inflációt is 18 százalék körüli magasságba repítette, ez összességében még mindig reálleértékelődést jelentett (az árfolyam-begyűrűzés nem tökéletes a belföldi árakba). S ha hozzátesszük, hogy a bérinfláció alacsonyabb volt a fogyasztói termékek inflációjánál (csökkentek a reálbérek), akkor még inkább érthető, hogy Izland miért tudta növelni versenyképességét. A reálleértékelődés ezenkívül nemcsak fájdalommentesebb, hanem nagyobb mértékű is volt, mint a balti államokban.

A reálleértékelődés mindkét változata kellemetlen a munkavállalók számára: az árfolyam gyengülése és a nominálbérek csökkenése is azzal jár, hogy kevesebb terméket vásárolhatnak a bérükből. Az utóbbi azonban mégis fájdalmasabb, két okból. Az első az úgynevezett koordinációs probléma, amely szerint még ha a dolgozók hajlandóak is elfogadni bérük vásárlóerejének csökkenését, senki nem akar elsőként bért csökkenteni, ami a dolgozók elbocsátásához és növekvő munkanélküliséghez vezet. A nominális árfolyamgyengülés megoldja ezt a koordinációs problémát, hiszen mindenkinek egyszerre és automatikusan csökkenti külföldi valutában kifejezett jövedelmét. A másik ok, hogy a nominális bérek lefelé merevek, vagyis a dolgozók nehezen fogadják el hazavitt jövedelmük csökkenését, még akkor is, ha az árak azonos mértékben csökkennek a gazdaságban. A belső leértékelés tehát lassú és fájdalmas folyamat, amelyhez az érintettek kevésbé tudnak alkalmazkodni, mint a nominális leértékeléshez.

Ez rossz hír a PIIGS-országok számára, hiszen úgy tűnik, a valutaunió tagjaiként nincs választásuk, a fájdalmasabb, belső leértékelés útján kell végigmenniük. Ráadásul ezeknek az országoknak egészen eltérő a politikai gazdaságtanuk, mint a baltiaknak – sokkal kisebb megpróbáltatások is komoly politikai problémákhoz vezettek. A bajokat tetézi, hogy ezeknél az országoknál nemcsak a válság előtti években elvesztett versenyképesség visszaszerzése a cél – amit fájdalmasan bár, de belső leértékeléssel el lehet érni –, hanem a válság előtt (vagy Írország esetében annak során) felhalmozott óriási mértékű adósság csökkentése, kinövése is. Mivel a piacok már nem tolerálják a fiskális fegyelmezetlenséget, komoly megszorító intézkedéseket kell bevezetni, melyek tovább mélyítik a recessziót, és megakadályozzák, hogy az adósságállomány aránya a gazdaság növekedése révén is csökkenjen (ez az adósság ún. „kinövése”). A növekedés beindításában segíthetne a versenyképesség visszaszerzése, de a belső leértékelés, mint láttuk, eleinte növekedést visszafogó hatású. Ráadásul a belső árszínvonal csökkenése csak tovább növeli az adósság reálértékét: az államnak nominálisan kisebb adóbevételekből kell ugyanazt a pénzösszeget visszafizetnie. Ki tudnak-e mászni ezek az országok az adósságból? Vagy a csőd elkerülhetetlen?

Sok a kérdőjel, de az megállapítható, hogy egy valutaunión belül önálló monetáris politika hiányában biztosan nem érdemes felelőtlen fiskális politikát folytatni vagy fenntarthatatlanul nagy adósságot felhalmozni a gazdaságban, mert a végül szükségszerűen bekövetkező alkalmazkodás sokkal fájdalmasabb lesz. Ez fontos tanulságokkal szolgálhat a csatlakozni vágyó országok számára.