Az utóbbi hónapokban számos kritika érte a jegybankot túlzottan szigorú – vagyis magas kamatot és alacsonyabb inflációt jelentő – monetáris politikájáért, a recesszió és a magas munkanélküliség fájdalmas hatásainak figyelmen kívül hagyásáért. Felerősödtek azok a hangok, amelyek a gazdasági növekedés ösztönzése érdekében szívesen elviselnék a magasabb infláció költségeit. A kormányzat is csatlakozott, nyíltan kritizálva az MNB szigorító lépéseit és lazább jegybanki politikát követelve. Egy ideig még az inflációs cél emelésének híre is felröppent. De mekkora átváltás lehet az alacsony infláció és a gyorsabb növekedés között?

Az 1960-as évek gazdaságpolitikájának egyik fontos pillére a Phillips-görbe koncepciója, amely az infláció és a munkanélküliség közti negatív átváltást próbálja megragadni. A magasabb infláció azonos nominálbérek mellett csökkenti a munkások reálbérét, így a vállalatok több munkaerőt vesznek fel, ami csökkenti a munkanélküliséget, és serkenti a gazdasági növekedést. E szerint tehát a monetáris lazítás élénkíti a makrokeresletet, miközben magasabb inflációt generál.

Az eredeti Phillips-görbe hiányosságaira azonban már az 1960-as évek végén rámutatott Friedman és Phelps. Azzal érveltek, hogy a munkások a reálbérük alapján hozzák meg munkakínálati döntésüket, és ehhez figyelembe veszik az általuk várt inflációt. Ha a vártnál magasabb az infláció, egy ideig lehet, hogy nem tűnik fel nekik a reálbércsökkenés (vagy nem tudnak tenni ellene), de hosszabb távon nem lehet őket becsapni, és kikövetelik nominális bérük emelését. Az infláció és a munkanélküliség közti átváltás tehát csak rövid távon él, és csak akkor, ha az infláció előre nem várt „meglepetés” volt. A várakozások alkalmazkodása után a munkanélküliség visszaáll arra a szintre, ahol a munkások jól becsülik meg reálbérüket (azaz a várt és a tényleges infláció megegyezik), így a monetáris könnyítésnek – és magasabb inflációnak – végül nem lesz növekedési hatása, ellenben magasabb inflációt generál.

Az ilyen adaptív (visszatekintő) várakozásoknál is radikálisabb állítás az 1970–1980-as években kialakult újklasszikus makroökonómiai iskola által favorizált racionális (előretekintő) várakozások fogalma. E szerint a munkásokat nem lehet meglepni, ugyanis várakozásaikat az összes rendelkezésre álló információ felhasználásával formálják meg, így még rövid távon sincs lehetőség az átváltás kihasználására, a Phillips-görbe függőlegessé válik. Éppen ezért a legtöbb, amit a központi bank tehet, az az infláció alacsonyan tartása, hiszen a kibocsátás szintjét úgysem tudja befolyásolni. Az elméleteknek fontos támogatást adott a valóság is. A Phillips-görbe az olajválság által sújtott 70-es években egyáltalán nem működött: egyszerre volt magas az infláció és a munkanélküliség is.

A valóságban persze a várakozások nem tökéletesen előretekintők, és a bérek sem tökéletesen rugalmasak (nem lehet őket bármikor újratárgyalni), így a monetáris politikának igenis van rövid távú reálgazdasági hatása, de hosszú távon eltűnik. Ráadásul ha a központi bank újra és újra megpróbálja kihasználni ezt a reálgazdasági hatást, akkor az emberek egyre inkább számítanak rá, és ezért még hatástalanabbá válik: már nem jelent meglepetést. Ezért a közgazdasági szakmában széles körben elfogadott konszenzus szerint a monetáris politika az árstabilitás biztosításával tud a legjobban hozzájárulni a társadalmi jóléthez, és nem szabad a munkanélküliség csökkentésére fókuszálnia, mivel erre tartósan nem képes, ellenben ezzel veszélyeztetné az árstabilitást.

A reálgazdasági ciklusok simítása persze a jegybankok feladata lehet, amíg ez nem veszélyezteti az árstabilitást, vagy éppen konzisztens annak elérésével; az infláció elleni harc nem lehet csőlátásszerű. Ráadásul elképzelhető olyan helyzet, amikor egy válság hatására egyszerre esik vissza a kereslet, és az infláció is nagyon alacsony szintre süllyed. A közgazdaságtan ezt nevezi „isteni véletlennek”, mert ilyenkor nem szembesül dilemmával a monetáris politika: a megfelelő lépés mindkét szempontból a lazítás. Csakhogy minket a válság nem az árstabilitás állapotában ért, és a recesszió mellett sem csökkent le olyan mértékben az infláció, mint amit célként kitűzött az MNB. A jegybank tehát a kereslet visszaesése ellenére továbbra is dilemmával szembesül: a kamatok csökkentése valamennyire segítené a növekedést, de a kívántnál magasabb inflációhoz vezetne.

Milyen hatással járna ezek alapján a monetáris lazítás, vagyis az alacsonyabb kamatok? Vizsgáljuk meg először az államháztartásra való hatást. A lazítást pártolók fő érve az, hogy a magasabb infláció és az erősebb növekedés növeli az adóbevételeket, miközben a kiadásokat nominálisan fixen lehet tartani. Ezenkívül – szerintük – a magasabb infláció csökkentené az államadósság reálértékét is, hiszen nominálisan ugyanakkora összeget kell visszafizetni, ami azonban már kevesebbet ér. Ezek a hatások azonban valószínűleg nem jelentkeznének, hiszen a kiadások nagy része ma már az inflációhoz van indexálva (pl. nyugdíjak), a magasabb infláció pedig megnövelné a befektetők által elvárt kamatszintet is, így az államadósság finanszírozási költségei is megnőnének.

Ami a növekedést illeti, Magyarországon – a korábban leírt általános megfontolások mellett – további érvek is szólnak a monetáris politika csekély hatásossága mellett. A kamat csökkentésének hatására kevesebben fektetnének magyar államkötvényekbe, és így gyengülne a forint. A hüvelykujjszabály szerint ez növelné az exportáló vállalatok versenyképességét, és ezért elősegítené a növekedést. Hazánkban azonban nem ilyen egyértelmű a helyzet. A gyengülő árfolyam ugyanis nemcsak az exportszektort teszi versenyképesebbé, hanem a devizaadósok törlesztőrészleteit is megemeli, így ezeknek az embereknek kevesebb pénzük marad fogyasztásra, ami pedig visszafogja a keresletet.

A magasabb infláció tolerálása ráadásul nem feltétlen jelentene tartósan alacsonyabb kamatokat (amitől szintén a növekedés serkentését remélik). Az MNB ugyanis alapvetően a rövid távú nominális kamatokat tudja befolyásolni; a hosszabb távú reálkamatot – amely a növekedésre is hat – tartósan nem tudja befolyásolni a jegybank, mert az alapvetően az ország kockázatosságától függ. A kockázatosságot pedig az alacsony és kiszámítható infláció segíti.

Mindez persze nem jelenti azt, hogy rövid távon ne lenne növekedési hatása az MNB esetleges lazításának, hiszen a várakozások és az árak, kamatok alkalmazkodása nem azonnali. A jelenlegi magas infláció miatt azonban az MNB nem szembesül a keresleti sokkokra jellemző „isteni véletlennel”.

A növekedést ösztönözni kívánó inflatorikus monetáris politika jótékony hatásai rövid életűek, költségei viszont annál nagyobbak és tartósabbak a jegybanki hitelesség és inflációs várakozások szintjének területén rosszul álló Magyarországon. A várakozások ugyanis létfontosságúak a dezinfláció reálgazdasági költségeinek meghatározásában, hiszen ha a gazdasági szereplők önmaguktól áraznak visszafogottabban (hiteles jegybanki cél miatt), akkor a központi banknak nincs szüksége a kereslet akkora visszafogására.

Az inflációval szembeni mostani engedékenység tehát lehet, hogy segítene a növekedésen, de az inflációs várakozások horgonyzásán biztosan nem, ami a jövőbeni, későbbi dezinflációt tenné még fájdalmasabbá. Az inflációs célkövetés sikere érdekében a monetáris politikának a hitelesség megszerzéséig ezért még szigorúbbnak kell lennie az inflációval szemben, és nem engedheti meg a magasabb infláció átmeneti tolerálását sem a növekedés segítése érdekében.

A szigorúbb monetáris politikát az árstabilitási cél növekedéssel szembeni, előbbiekben vázolt elsődlegességén kívül ráadásul pénzügyi stabilitási szempontok is kívánatossá teszik. A lazább jegybanki kamatpolitika következtében gyengülő árfolyam az ország devizahiteleseire rendkívül kedvezőtlenül hatna, ami nemcsak a lazítás növekedési hatását gyengítené, hanem a bankrendszer stabilitását is veszélyeztetné, ahogy egyre kevesebben képesek a megnövekedett törlesztőrészleteket fizetni.