A gazdasági válságot követő bankkonszolidációknak és aktív gazdaságpolitikának köszönhetően régen nem látott nagyságú államadósság gyűlt fel a fejlett országokban: 2010-ben az államadósság átlagosan a GDP 80 százalékát érte el. Ez az érték elmarad a második világháborút követő adósságszinttől, de meghaladja az első világháborút és az úgynevezett nagy válságot követő adósságszinteket. Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff új tanulmánya azt vizsgálja, vajon milyen módon befolyásolja majd a következő évtizedben ez az államadósság a fejlett országok gazdaságpolitikáját.

A szerzők a korábbi, hasonló folyamatokat elemzik. A kevésbé fejlett országok esetében, valamint a fejlett országok XX. század előtti történetében legtöbbször az explicit államcsőd vagy a magas infláció „oldotta meg” a túlzott államadósság problémáját. A XX. század második felében azonban ezek az eszközök némileg szalonképtelenné váltak a fejlett országok körében. Tanulságos tehát a jelenlegi helyzet elemzésekor a második világháború során eladósodott országok gazdaságpolitikáját megvizsgálni.

Naivan azt gondolhatnánk, hogy a háborút követően eladósodott fejlett országok gyors növekedéssel kinőtték az adósságot, esetleg összeszorított foggal kigazdálkodták a részleteket. Reinhart és Rogoff eredményei viszont megmutatják, hogy inkább rejtett és kevésbé rejtett csatornákon áthárították a lakosságra és a bankokra az államadósság terheit – ezt a gazdaságpolitikát ők pénzügyi repressziónak nevezik.

A represszió alapvetően két eszközre épül. Az első a kamatok szabályozása, akár adminisztratív módon, akár kamatpolitikával. Ha például az állam megszabja, hogy csak alacsony kamatot lehet fizetni a banki betétek után, akkor a befektetők számára kedvezőbbnek tűnnek az államkötvények kamatai a betétekhez képest. Másrészt a kormány az országban működő pénzügyi intézményeket – például bankokat vagy nyugdíjalapokat – különböző eszközökkel arra kényszerítheti, hogy nagyobb mennyiségben tartsanak állampapírokat, mint maguktól tennék. Előírhatja például a bankok vagy nyugdíjalapok számára, hogy kötelesek bizonyos mennyiségben államkötvényeket tartani – mi más garantálhatná portfóliójuk biztonságát?–, és akadályokat állíthat a tőkeáramlás útjába.

A számítások szerint ezek a közel sem piacbarát eszközök a második világháborút követő évtizedben nagymértékben járultak hozzá a fejlett országok adósságszintjének csökkenéséhez. Olaszország államadóssága például a GDP 80 százaléka körül alakult 1945-ben, de 1955-re 38 százalékára csökkent. A csökkenés elsősorban a repressziónak köszönhető: a szerzők számításai szerint enélkül 130 százalék körül alakult volna a háború után tíz évvel. Hasonló a helyzet Nagy-Britanniában is, ahol a GDP 45 százalékának megfelelő államadósságot tüntetett el – vagyis hárított rejtett módon a bankokra és a lakosságra – a represszió.

Amennyiben tehát a múltból indulunk ki, akkor elképzelhető, hogy a következő évtizedben is fontossá válnak a pénzügyi represszió eszközei. Ez nem is irreális: a nagy gazdaságok – mint az Egyesült Államok és Japán – például elvben előírhatnak mindenféle követelményeket bankjaiknak vagy nyugdíjalapjaiknak, és így rájuk háríthatják az államadósság terheinek egy részét.

Nem ilyen egyszerű azonban a helyzet az európai országok esetében, különösen ha az euróövezetbe tartoznak. Az EU egésze talán dönthetne úgy, hogy pénzügyi repressziót alkalmaz, az egyes országok viszont nem. Görögország például nem tudja valutája leértékelése segítségével elinflálni az adósságát. A közös pénz miatt nincsen önálló kamatpolitikája sem, így nem állapíthat meg mesterségesen alacsony kamatokat az államadósság finanszírozására. Sőt, az egységes pénz- és tőkepiacnak köszönhetően nincsenek olyan bankok sem, amelyeket erre kényszeríthet. Görögország tehát kevés eszközzel rendelkezik az államadósság terheinek rejtett másokra hárítására, miközben úgy tűnik, hogy a jelenlegi adósságot egyszerűen nem tudja visszafizetni. Sokak szerint egyetlen eszköz maradt: az explicit államcsőd vagy politikailag korrekt szóhasználattal átstrukturálás. Ha pedig ez a helyzet, akkor valószínűleg jobb lenne minél előbb túl lenni rajta, hiszen így kevesebb ideig kellene fizetni a fenntarthatatlan adósság kamatait.

De mi a helyzet Magyarországgal? Egyrészt nálunk a nyugdíjpénztárak egészen sajátos módon járulhattak hozzá az államadósság csökkentéséhez, amit értelmezhetünk a pénzügyi represszió szélsőséges változataként. Látni kell azonban, hogy a pénz- és tőkepiacokra vonatkozó európai uniós szabályok ránk is vonatkoznak, így a kormányzat represszióra vonatkozó lehetőségei korlátozottak. Másrészt Reinhart és Rogoff számításaiból az derül ki, hogy a fejlett országokban a 90 százalék alatti államadósság általában nem jár a növekedés lassulásával, a kevésbé fejlett országokban viszont inkább a külső (állami és magánadósság) értéke számít a növekedés szempontjából. Vagyis az államadósság mellett a magánadósság is fontos. Ennek fényében indokolt megfontolni, hogy mennyit számítson a gazdaságpolitikában az államadósság visszafizetése, a növekedés vagy a devizahitelek kezelése.