Az euróövezet adósságválsága rövid távon nagyon gyors, tűzoltásszerű intézkedéseket követel: be kell látni, hogy Görögország fizetésképtelen, és adósságát le kell írni egy rendezett csőd keretében. A pánik elterjedését az EKB akadályozhatja meg, ha egy kötvényvásárlási ígérettel körülbástyázza az egyébként fizetőképes, de nagyon magas állampapír-piaci hozamokkal rendelkező országokat. A veszteségek elviseléséhez a bankrendszer feltőkésítése is szükséges. A rövid távú intézkedéseken és a tünetek kezelésén túl azonban meg kell kezdeni a válság alapvető okainak a felszámolását is. A Szuverén korábban már írt arról, hogy a monetáris unió több szempontból sem optimális valutaövezet: a munkaerő alacsony mobilitása jellemzi, és hiányzik a közös költségvetési politika, ezért Európa államainak további, fiskális szempontú integrációja kívánatos. A már kialakult problémákra azonban ezek az intézkedések sem jelentenének tartósan gyógyírt: az euró első évtizedében az országok folyó fizetési mérlegei között hatalmas egyensúlytalanságok jöttek létre; ahhoz, hogy a válságon úrrá legyünk, ezt a problémát is meg kell oldani.

Egy ország folyó fizetési mérlegének egyenlege egy adott időszakban felhalmozott megtakarítások és a beruházások különbsége; lényegében az országban megtermelt és az ott felhasznált jövedelmek viszonyát mutatja. A folyó fizetési mérleg deficitje azt jelenti, hogy az ország többet költött, mint amennyi jövedelmet megtermelt, és így a külföld finanszírozására szorul. A folyó mérleg nagyon fontos része a külkereskedelmi mérleg, mely az export és az import különbsége. A külkereskedelmi mérleg deficitje (több import, mint export) így nagyban hozzájárul a folyó mérleg deficitjéhez. Az euróövezeten belül az utóbbi évtizedben hatalmas folyómérleg-egyensúlytalanságok alakultak ki: a mediterrán országok nagy deficitjeit jórészt olyan északi államok folyómérleg-többletei finanszírozták, mint Németország vagy Hollandia. Ennek az az oka, hogy míg a német gazdaság sikeresen megőrizte versenyképességét, és jóval többet exportált, mint importált, addig a mediterrán országok exportszektorának versenyképessége fokozatosan erodálódott.

Az exportszektor versenyképességének mérésére általában a reálárfolyamot használják, mely megmutatja két ország termelési költségeinek arányát. Egy ország lehet azért versenyképesebb, mert gyengébb a nominális árfolyama, vagy ugyanabban a valutában kifejezve alacsonyabbak a bérköltségek, esetleg ugyanolyan költségek mellett termelékenyebb a munkaerő: ez mind gyengébb reálárfolyamot eredményez, mely ösztönzi az exportot. Az euróhoz való csatlakozáskor a mediterrán országok rögzítették nominális árfolyamaikat, ám az egységesedő kamatszint túl alacsonynak bizonyult nekik: a hitelezésből fűtött fogyasztás felhajtotta az árakat és a béreket, ami nem párosult a termelékenység párhuzamos növekedésével, így ez a reálárfolyam erőteljes felértékelődéséhez, az exportszektor versenyképességének csökkenéséhez és nagy folyómérleg-deficitekhez vezetett. Lényegében az északi államok megtakarításaiból finanszírozták a mediterrán államok túlköltekezését, ami nagy adósságok kialakulásához vezetett, és például a jelenlegi szuverén adósságválsághoz is nagyban hozzájárult.

Az egyensúlytalanságok megszüntetéséhez az kell, hogy a mediterrán államok csökkentsék a költekezést, többet takarítsanak meg (kiadásváltoztatás), ám ehhez az is szükséges, hogy a relatív árak változása vonzóbbá tegye a mediterrán termékeket a németekhez képest: azaz egy reálleértékeléssel versenyképesebbé kell tenni ezen országok exportszektorait (kiadásátterelés). A balti államok kapcsán a Szuverén már írt arról, hogy ez a reálleértékelés a nominális árfolyam gyengítésén kívül úgynevezett belső leértékeléssel is elérhető, mely a hazai árak és bérek (külföldhöz képesti) csökkenését jelenti. Itt most felvetünk egy harmadik lehetőséget is: reálleértékelést nemcsak az adott ország cselekedeteivel lehet elérni, hanem partnerének reálfelértékelésével is. Nézzük most meg, hogy a mediterrán országok számára melyik opció milyen következményekkel járna.

Nominális leértékelés az eurózónán belül nem képzelhető el, hiszen a közös valuta használata lényegében egy rögzített árfolyamot jelent. Ennek gyengítése csak az euróból való kilépéssel oldható meg. S ahogyan arra korábban már utaltunk, Barry Eichengreen szerint ez hatalmas pénzügyi válságot, társadalmi káoszt okozna. A kilépést követő árfolyamgyengüléstől való félelmükben ugyanis az emberek még azt megelőzően próbálnák pénzüket kimenekíteni az adott országból, elkerülve ezzel vagyonuk értékvesztését. Megrohamoznák a bankokat, ami rengeteg csődhöz vezetne, és az egész pénzügyi rendszer összeomlana, kiszáradna a hitelezés: ez a reálgazdaságban is komoly válságot eredményezne. Ezt megelőzendő a kormányzatok korlátoznák a tőke és a személyek szabad mozgását, hogy megakadályozzák a pénznek az országból történő kiáramlását, ami viszont az egységes európai piac alapjait rengetné meg. A masszív árfolyamgyengülés az importárakon keresztül valamennyire begyűrűzne a hazai inflációba és a bérekbe is, amit erősítene az újfent önálló monetáris politika vélhetőleg gyengébb hitelessége is. Ez az infláció mérsékelné a reálleértékelődés mértékét, a megmaradó versenyképességi hatást pedig valószínűleg bőven felülmúlná a kialakuló gazdasági krízis hatása. Ha a már meglévő adósságok euróban maradnának, azoknak az új valutában kifejezett értéke az árfolyam gyengülésével folyamatosan nőne, és valószínűleg ez is sok csődhöz vezetne. Ha pedig az adósságokat is átkonvertálják az új fizetőeszközbe, az lényegében csődöt jelent, és az ország kiszorulna a nemzetközi tőkepiacokról: külső finanszírozás hiányában azonnal egyensúlyba kéne hozni a folyó mérleget, ami emberfeletti erőfeszítést igényelne. Összességében tehát ez az opció nagyon fájdalmas lenne, egyes elemzők a GDP 40-50 százalékára teszik a költségét.

A második lehetőség a belső leértékelés. Ez a nominális árfolyam rögzítettsége mellett a hazai árszínvonal csökkentésével, deflációval éri el a reálárfolyam gyengülését. Ez azonban egy rendkívül megszorító gazdaságpolitikát igényel, és nagy munkanélküliséghez, recesszióhoz vezet, ami igen fájdalmassá teszi ezt az opciót is. Bár a balti államoknál működött, Lettország nagy árat fizetett a rögzített árfolyam megtartásáért: az ország GDP-je összesen 25 százalékkal (!) esett vissza. Ezek miatt az óriási költségek miatt a belső leértékelések története általában kudarcokról szól (lásd például Argentínát), hiszen a legtöbb országban – így a mediterrán országokban is – nem olyan a politikai környezet, hogy egy ilyen mértékű megszorítás kivitelezhető lenne. A balti államokban megvolt a politikai akarat, rugalmasabb volt a gazdaságuk, és sokkal alacsonyabb az adósságszintjük – mindez nem mondható el a mediterrán országokról. Az adósság szintje azért is fontos, mert egy deflatorikus gazdasági visszaesés során az adósságok reálértéke megnő. A jövedelmek csökkenése mellett nem változik az adósságok pénzben kifejezett értéke, így megnő ezeknek a terhe. A jelentősen eladósodott mediterrán államoknak így a belső leértékelés által csak még inkább megnőne az adósságterhük. Egy nagy recesszió a mediterrán térségben ezenkívül természetesen hatással lenne az egész eurózóna növekedésére is, melynek már így is rosszak a kilátásai.

A harmadik lehetőség az, hogy a folyómérleg-többlettel rendelkező államok is kiveszik a részüket az alkalmazkodási folyamatból. Ez azt jelenti, hogy miközben például Olaszország elkezd többet megtakarítani és visszafogni a költekezést, aközben Németország elkezd többet költeni. Keynes szerint sem takaríthat meg egyszerre mindenki: valakinek közben fogyasztania is kell, különben nem termelődik elég jövedelem, amiből meg lehetne takarítani. Keynes szerint a folyómérleg-többlettel rendelkező országnak kell nagyobb részt vállalni az alkalmazkodásból, hiszen neki vannak felhalmozott megtakarításai, amiből költhet anélkül, hogy ez visszavetné a gazdasági aktivitást: sőt, ez pluszkeresletet teremtene a deficites országban. Ahogyan arra az imént utaltunk, ezt a fajta kiadásváltoztatást kiadásátterelésnek kell megkönnyítenie: a németeknek nem pusztán többet kell költeniük, hanem mediterrán termékekre kell többet költeniük, ehhez pedig a relatív árak, a reálárfolyam változása szükséges. Németország úgy veheti ki részét a reálárfolyam változásából, ha magasabb inflációt csinál. Ha az eurózóna többi részében magasabb az infláció, akkor a mediterrán országok reálárfolyama anélkül is leértékelődik, hogy nekik defláción kellene keresztülmenniük. Paul Krugman is azt állítja, hogy az EKB egy kicsit magasabb inflációs céllal segíthetné az alkalmazkodási folyamatot.

Ennek legfőbb akadálya a hiperinfláció óta nagyon inflációellenes német közvélemény. A németek ugyanis ellenzik a magasabb inflációt, és nem akarják felélni megtakarításaikat: az inflációnak valóban vannak költségei, az árstabilitás fenntartása nem véletlenül a jegybankok fő feladata. Emellett a túlköltekező államok kisegítése rossz ösztönzőket, morális kockázatot teremt. Mégis, ha Németország valóban fontosnak tartja az eurót és az európai integrációt – melyből rengeteg haszna származott –, be kell látnia, hogy az egyensúly helyreállításában további feladatokat kell magára vállalnia (még akkor is, ha mások túlköltekezése okozta a problémát). Enélkül a jelen válsághoz vezető feszültségek nagy valószínűséggel még sokáig fennmaradnak, és beárnyékolják a valutaunió jövőjét.