A Magyar Nemzet másfél hónappal ezelőtti cikkében azért hibáztatja a Magyar Nemzeti Bankot, amiért az inflációs célkövetés rendszerének 2001-es bevezetése óta lényegében egyszer sem sikerült tartósan elérni az inflációs célt (mely jelenleg 3%). A gazdaságpolitika 1,5-2 éves időhorizontján folyamatosan célon lévő inflációs előrejelzések és a régió egyik legmagasabb kamatszintje ellenére az árstabilitás mégsem valósult meg, cserében a növekedést visszafogta a jegybanki szigor; így „a monetáris politika teljes csődöt mondott” – állítja a szerző. Még a most stagnáló növekedés és alacsony kereslet ellenére sem akar lejjebb menni az infláció, így a szerző szerint jobb nem is erőlködni ezzel: az MNB-nek végre inkább a növekedésre kellene fókuszálnia. Ez a kívánság a szeptember végi kamatdöntésen talán meghallgattatott. A Monetáris Tanács (feltételezhetően külső tagjai többségével) elsősorban a gazdasági növekedéssel kapcsolatos aggodalmai miatt már másodjára csökkentette a jegybanki alapkamat mértékét, miközben az infláció magasan a cél felett tartózkodik, és az előrejelzés sem valami fényes. Ennek kapcsán érdemes lehet megvizsgálni a döntés mögött meghúzódó lehetséges érveket.

De kezdjük először a Magyar Nemzet cikkének állításaival. Miért is nem tudta teljesíteni az MNB az inflációs célt? Az MNB az inflációs célkövetés rendszerében szabja meg a monetáris politikát, ami az árstabilitási cél elsődlegességének rendel alá minden mást, ez törvény által előírt mandátuma a jegybanknak. Az, hogy ebben mégsem volt sikeres az MNB, több tényezőnek is köszönhető, amelyek alapján akár azt is mondhatjuk, hogy Magyarországon nem az inflációs célkövetés mondott csődöt, csupán de facto eddig még nem nagyon alkalmazták az inflációs célkövetés rendszerét. Az új rezsim 2001-es bevezetését követően a magas inflációhoz nagyban hozzájárultak a kívülről érkező költségsokkok (olaj- és élelmiszerárak). Ezzel persze a környező országok is szembesültek, de nálunk a kormányzat indirektadó-emelései is ilyen költségsokként értelmezhetőek, melyek viszont már országspecifikusak, nem beszélve a 2001–2006 közötti költségvetési költekezés által generált keresletoldali inflációs nyomásról. Egy inflációs célkövetést (IT) alkalmazó monetáris politika megpróbálja ellensúlyozni e különböző forrásokból fakadó inflációs nyomásokat, és megfelelően szigorú kamatpolitikát folytat, amivel egyben az inflációs várakozásokat is hitelesen a célhoz próbálja horgonyozni. Az MNB ezt egy darabig meg is tette az évtized elején, az infláció szépen csökkent is, azonban 2002–2003-ban nyilvánvalóvá vált, hogy az árstabilitási cél háttérbe szorul az árfolyamsáv megtartásának követelményével. 2001-ben ugyanis az IT bevezetésével egy időben meghagyták a forint árfolyamsávját is (bár jelentősen kiszélesítették), így mikor a szigorú monetáris politika hatására a forint a sáv erős széléig erősödött, abba kellett hagyni a további szigorítást annak ellenére, hogy az infláció még nem jött le a célra, és a költségsokkok, valamint a fiskális expanzió hatását még nem tudta semlegesíteni a jegybank. Az árfolyamsáv 2008-as fennmaradásáig a forint végig az erős sávszélben mozgott, így korlátozta a monetáris szigort és a tiszta inflációs célkövetés gyakorlását.

2008-ban aztán végül a kormány beleegyezett az árfolyamsáv eltörlésébe, azonban az év végén elért minket a globális pénzügyi válság. Az MNB-nek romló növekedési és csökkenő inflációs kilátások mellett inkább lazítania kellett volna, ezt viszont nem tehette meg, hiszen ennek nyomán a forint árfolyama jelentősen gyengült volna, ami ekkora devizahitel-állomány mellett veszélyeztette volna a bankrendszer stabilitását. Bár ez az időszak legalább nem korlátozta a jegybankot a cél feletti inflációval szembeni fellépésben (az árfolyamgyengülés megelőzése ugyanúgy szigorúbb monetáris politikát indokolt), az árstabilitási cél elsődlegessége helyett mégis elsősorban pénzügyi stabilitási szempontok domináltak, ezért ezt az időszakot is nehezen nevezhetnénk klasszikus inflációs célkövetésnek.

Mindenesetre a viszonylag szigorú monetáris politika és a recesszió keresletszűkítő hatása az inflációt sem hagyta sértetlenül, aminek hatására sikerült is a 3%-os cél „megérintése” 2009-ben. Ekkor azonban újabb költségsokkok érkeztek indirektadó-emelések és energiaársokkok formájában, amelyek újra megemelték az inflációt. Itt elvileg már semmi nem korlátozta az MNB-t ezen sokkok semlegesítésében, lehetővé vált a tiszta inflációs célkövetés gyakorlása. Egy ilyen rezsimben sem kell azonban feltétlenül reagálni olyan költségsokkokra, melyek hatása átmeneti, és pusztán egyszer emelik meg az árszintet. Az egyszeri hatás egy év múlva úgyis kifut az éves inflációs mutatóból, ennyi idő alatt pedig úgysem érezhető a jegybanki lépés hatása, így jobb nem is reagálni: inkább meg kell várni, míg a hatás elmúlik. Ha azonban a gazdasági szereplők inflációs várakozásai magasan beragadtak, akkor elképzelhető, hogy egy elvben átmeneti költségsokknak ún. másodkörös hatásai lehetnek, minek során a bérekbe átgyűrűzve tartósan magas inflációt eredményez a közvetlen hatás elmúlta után is. Mivel Magyarországon még sohasem teljesült tartósan az árstabilitás, így valószínű, hogy az emberek inflációs várakozásai nem horgonyzottak a célhoz, és kevésbé hisznek pl. egy áfaemelés inflációs hatásának kifutásában, amit így bérköveteléseikben is érvényesíteni akarnak, beindítva ezzel egy spirált, amely tartóssá teszi az inflációt. Ilyen helyzetben kevésbé lehet tanácsos a monetáris politikának átnéznie az költségsokkokon.

A fentiek alapján mindenki eldöntheti, hogy mennyire felelős az MNB az inflációs cél folyamatos elvétéséért. Az árfolyamsáv léte és a túlköltekező fiskális politika nehezen róható fel neki, a költségsokkokra való, magas inflációs várakozások mellett elégtelen reakció talán már inkább. A konklúzió viszont ebben az esetben is az, hogy a jegybank nem folytatott eléggé szigorú monetáris politikát, és semmi esetre sem az, hogy túl szigorú volt a jegybank, és most kezdjen el végre kamatokat csökkenteni – ahogy azt a Magyar Nemzet cikke sugallja. Itt még hozzáfűzendő, hogy a hazai monetáris politika közel sem volt annyira szigorú, mint ahogy a cikk állítja. A nominális kamatszint lehet hogy a régióban a legmagasabbak között volt, azonban a reálgazdaság növekedése szempontjából az inflációval korrigált, ún. reálkamat számít, amely a régióban szintén egyik legmagasabb inflációs ráta mellett nem volt kiugró. Ezenkívül az infláció csökkentését és a növekedés serkentését egyszerre hiányolni igen ellentmondásosan hangzik mindenki számára, aki egy kicsit is hallott már a Phillips-görbe nevű összefüggésről. Az infláció csökkentéséhez magasabb, a növekedés ösztönzéséhez alacsonyabb kamatok kellenek, a kettő egyszerre nem megy rövid távon. (Hiteles inflációs cél és horgonyzott várakozások mellett persze növekedési áldozat nélkül is elérhető a dezinfláció – ahogy arról már írtunk a szuverén hasábjain –, a fentebb tárgyaltak alapján azonban nálunk nem ez a helyzet.) Amennyiben az inflációs cél helyett a növekedési célt választjuk – ahogy a cikk javasolja –, a magasabb infláció az elégtelenül horgonyzott várakozásokba begyűrűzve csökkenti a monetáris lazítás reálgazdasági hatását (hiszen csak a vártnál magasabb infláció képes a reálbérek csökkentésére), ami így eredeti célját sem éri el, de cserében magasabb inflációt eredményez.

Hogyan értelmezhetők mindezek fényében a Monetáris Tanács mostani kamatcsökkentő lépései? Az inflációs kilátások jelentősen romlottak, a jegybank mégis a gyenge növekedésre hivatkozva lazított a monetáris politikán. Többen felvetették, hogy az MNB esetleg elhagyta az inflációs célkövetés eddig sem egyértelműen űzött gyakorlatát. Tényleg ez történt? Madár István szépen összefoglalja, hogy milyen szempontokat vehet figyelembe a Monetáris Tanács döntése során: az inflációs célkövetésben a jegybank a monetáris politikai időhorizont (1,5-2 év) végére előrejelzett inflációt és az inflációs várakozások szintjét vizsgálja, de emellett a reálgazdasági növekedés és pénzügyi stabilitási megfontolások is szerepet kaphatnak, ha az árstabilitás rendben van. Attól függően, hogy ezekről most milyen feltételezésekkel élünk, a kamatcsökkentés és a -tartás is konzisztens lehet az IT rendszerén belül. Az egyik szcenárió, hogy az igen gyenge növekedési teljesítmény a kínálati potenciáltól jelentősen elmaradó keresletre utal (nagy az ún. kibocsátási rés), és ez a kereslethiányos állapot erős dezinflációs hatással bír. Ekkor monetáris lazítással lehet gyorsítani a kereslet felépülését (a kibocsátási rés záródását) anélkül, hogy ez az inflációra nagyobb kockázatokat jelentene: az árnövekedés ütemét a negatív kibocsátási rés úgyis fegyelmezni fogja. Szintén emiatt az adó és energiaárak költségsokkjain is könnyebben átnézhet a jegybank, hiszen a stagnáló gazdaságban ezeknek nehezen lehetnek tovagyűrűző, másodkörös hatásaik: a közvetlen hatás kifutásával érvényesül majd a gyenge kereslet árleszorító hatása, és az inflációval sem lesz semmi gond. Ráadásul ha még azt is gondoljuk, hogy az EKB és a Fed most bejelentett intézkedései növelik a globális kockázatvállalási kedvet, és a hazai IMF-megállapodás belátható időn belüli megkötése az itthoni kockázati felárakat is csökkenti, akkor pénzügyi stabilitási szempontból sem kell óvakodni a kamatcsökkentéstől, hiszen a forint árfolyama ekkor stabilabb maradhat.

A másik eset, hogy a gyenge kereslet mellett a gazdaság termelési kapacitásai, azaz a kínálati oldal is sérült a válság során, illetve hogy a növekedési problémák (legalább részben) strukturális és intézményi természetűek. Ekkor a kínálathoz képest nem lesz akkora kereslethiány (nem olyan nagy a kibocsátási rés), így a dezinflációs hatás is kisebb, hiába ilyen elkeserítő a reálgazdasági növekedés. Ez esetben a jellemzően keresleti oldal ösztönzésére képes monetáris politikai lazítás kevésbé indokolt, hiszen a probléma a kínálati oldallal van, amit inkább strukturális reformokkal, az intézményi környezet javításával lehet orvosolni. Erős dezinflációs hatás hiányában a kamatcsökkentés az inflációra is sokkal erőteljesebben hatna, ami így az árstabilitási szempontokkal is szembemegy. Az árnövekedést fegyelmező széles kibocsátási rés hiányában a költségsokkok másodkörös hatásainak kockázata is megnő, hiszen ebben a helyzetben felértékelődik a magasan beragadt inflációs várakozások szerepe is: ha az inflációs cél nem hiteles, egy átmeneti költségsokk is tartósan begyűrűzhet az inflációba és a bérekbe. Ebben az esetben tehát a monetáris politikai lazítás jelentős kockázatokat hordoz, és ha nem is a szigorítás, de legalább a kamatszint tartása javasolt. Főleg akkor, ha még azt is gondoljuk, hogy az IMF-tárgyalások közel sem zárultak le, és a kockázati prémiumunkban eddig megfigyelt csökkenés könnyen a visszájára fordulhat. Ekkor a forintárfolyam és a pénzügyi stabilitás szempontjából is veszélyes a kamatok csökkentése.

A felvázolt két lehetőség közül a második tűnik valószínűbbnek. A jegybank stábja a friss inflációs jelentésben jelentősen romló inflációs kilátásokkal számol a 3 hónappal ezelőtti előrejelzéshez képest. Az inflációs várakozások minden bizonnyal igen magasan beragadtak. A nehezen megbecsülhető kibocsátási rés pedig valószínűleg az intézményi és strukturális problémák miatt „felülről” is záródott valamennyire – bár még nyilvánvalóan mindig negatív. Az ne tévesszen meg senkit, hogy a jelentésben publikált előrejelzésben az infláció eléri a célt a 2 éves monetáris politikai időhorizont végén. Az MNB által használt előrejelzési keretben ez definíciószerűen teljesül: a modellben a kamatpálya alakul úgy a horizont során, hogy az infláció végül visszatérjen a célhoz. A fő kérdés tehát az, hogy a cél teljesítésének érdekében milyen kamatpályát lát szükségesnek a szakmai stáb, ezt viszont részletesen még nem publikálják. Az elnöki sajtótájékoztatóból azonban leszűrhettük, hogy az előrejelzés szerint a cél elérésével a korábbi kamatszint tartós tartása konzisztens. Ez szintén a második szcenárió valószínűségére utal. A tanács ennek ellenére döntött a kamatszint további csökkentése mellett, így joggal merül fel a vád, hogy szembefordult az inflációs célkövetés szellemével.

Itt fontos lehet a hazai helyzetet nemzetközi kontextusban is elhelyezni. A szuverénen nemrégiben éppen arról írtunk, hogy a fejlett világ országai masszív monetáris stimulussal próbálják segíteni stagnáló gazdaságukat, sőt még az inflációs cél és várakozások emelésének ötlete is napirenden forog. Nálunk miért kéne akkor ennyire az infláció ellen harcolni a növekedés rovására? A fő különbség, hogy Magyarország – pl. az USA-val ellentétben – nincs a likviditási csapda helyzetében, nem nulla a nominális kamatszint, így nálunk nem szükséges az inflációs várakozások emelése annak érdekében, hogy csökkenteni tudjuk a reálkamatot. Ezt meg lehet tenni egy szimpla kamatvágással is. Még ezt sem célszerű azonban megtenni, hiszen nálunk az infláció is jóval magasabb, és a várakozások sincsenek olyan stabilan horgonyozva, mint a fejlett gazdaságokban. Az ottani jegybankok erős hitelességüket kihasználva könnyebben tehetik meg, hogy jobban fókuszálnak a növekedésre; nem kell elszabaduló vagy tartósan magassá váló inflációtól tartaniuk. Az MNB-nek még nincs meg ez a hitelessége, amiből „költhetne”.

A mostani szerencsétlen helyzetben a magyar monetáris politika a magas infláció és a gyenge növekedés kettősével szembesül, és egyik orvoslása nehezen megy a másik további rontása nélkül (legalábbis magas inflációs várakozások mellett). Nem véletlen azonban, hogy az inflációs célkövető rezsimek az inflációs problémának adnak nagyobb súlyt ebben a helyzetben, hiszen ahogy láttuk, a növekedés ösztönzése nem feltétlen lenne tartós, és még ha gyorsabban sikerülne is bezárni az aktuális reálgazdasági kereslet és a kínálati kapacitások közti rést, a gyorsabb árnövekedés és magasabb inflációs várakozások tartósan velünk maradnának. Ez a későbbi dezinfláció reálgazdasági költségeit növelné, a fájdalmat tehát nem spórolná meg a gazdaságnak. A szigorúbb hozzáállás ezzel szemben bár lassíthatja a kilábalást, de nem gátolja azt meg, az inflációt és a várakozásokat viszont tartósan lehorgonyozhatja. Az inflációs cél hitelességének hiányában a várakozásokat csak egy keményebb recesszió tudja letörni: ilyet idézett elő a Paul Volcker vezette Fed az 1980-as évek végén, mellyel sikerrel törte le az 1970-es évek csapongó inflációját. Véleményem szerint jogos kérdés lehet, hogy az MNB mindenképp most akarja-e Volcker szerepét felvenni, amikor a válság miatt amúgy is szenved a gazdaság, vagy a hitelesség megszerzésének, a várakozások letörésének és a dezinfláció reálgazdasági költségeit későbbre halasztja. Egy biztos, az utóbbi út feszegeti az inflációs célkövetés határait.