Nominális GDP-célkövetés

Gazdaság  |  2012. szeptember 27.
Nyomtatás  |  Cikk küldése  |  Olvasói levél  |    |  

A Federal Reserve minapi döntése eszközvásárlási programjának harmadik köréről (QE3) jó hír volt a további monetáris politikai ösztönzés híveinek.

A Fed nem pusztán további vásárlásokat jelentett be, hanem ígéretet tett a fellendülés beindulása után is folytatódó laza monetáris politikára, valamint arra, hogy az inflációs cél mellett nagyobb hangsúlyt helyez másik mandátumára, a teljes foglalkoztatottság elérésére. Ahogyan arról az előző cikkben is írtam, ez a döntés így éppen abba a vonalba illeszkedik, amely az átmenetileg magasabb inflációban látja a kiutat az elhúzódó recesszióból. A likviditási csapda állapotában ez azonban nem érhető el pusztán méretesebb mennyiségi enyhítéssel, hanem a gazdasági szereplők inflációs várakozásait is emelni kell annak érdekében, hogy a mai reálkamatok megfelelő mértékben csökkenhessenek. A várakozások ezen emelkedésében persze önmagában is segít a QE3, de ebből a szempontból igen fontos, hogy a Fed a fellendülés után is laza monetáris politikát ígér, és közvetlenül próbálja befolyásolni a várakozásokat.

Az olvasóban ezen a ponton jogosan merül fel a kérdés, miszerint a központi bankok egész idáig arra fektették a hangsúlyt a monetáris politikában, hogy stabilan horgonyozzák az emberek inflációs várakozásait, és biztosítsák az árstabilitási cél elsődlegességét és hitelességét. Hogy fér össze ezzel a magasabb infláció és a várakozások emelésének szándéka? Barro és Gordon óta tudjuk, hogy a jegybankok csak akkor tudják ösztönözni a reálgazdaságot, ha nem várt inflációt generálnak (csak ez képes változtatni a reálbéreken és így a munkanélküliségen), viszont a racionális gazdasági szereplőket szisztematikusan nem lehet meglepni, így a végeredmény pusztán magasabb infláció lesz reálgazdasági hatás nélkül. Ezt felismerve így jobb nem is törődni a munkanélküliséggel, elegendő egyedül az inflációra fókuszálni. Bár azóta azt is tudjuk, hogy rövid távon ragadós árak mellett meglepetés nélkül is van reálhatása egy monetáris politikai lépésnek, de hosszú távon, amikor az árak alkalmazkodnak, az állítás ugyanúgy áll. Ez alapozta meg az inflációs célkövető rendszerek elterjedését világszerte, és ágyazott meg az árstabilitási cél elsődlegességének. Miért akarnánk tehát ezzel szembemenni?

A kérdés megválaszolásához először érdemes megvizsgálnunk a fenti gazdaságpolitikai konszenzust előidéző eseményeket, nevezetesen az 1970-es évek nagy inflációját. Miután Paul Volcker Fed-elnök az 1980-as évek elején a fenti elvek alapján letörte a csapongó inflációt, és lehorgonyozta az emberek inflációs várakozásait, ez a szabályalapú megközelítés vált dominánssá a monetáris politika elkövetkező 30 évében, és ebből fejlődött ki a ma főáramnak mondható új-keynesi konszenzus. Ennek a konszenzusnak egy fontos eleme, hogy az infláció az ún. kibocsátási réstől függ (ami az aktuális keresletnek a gazdaság kínálati potenciáljától való eltérése). Elszabaduló inflációhoz pl. ebben a modellkeretben az vezet, ha a gazdaság túlfűtött, és a keresletet a termelési korlátokon túl is ösztönözni akarja a monetáris politika. Az infláció stabilizálása így – legalábbis keresleti sokkok esetén – elegendő a kibocsátás potenciál körüli stabilizálásához. A kor gazdaságpolitikusai elismerték, hogy a széles kibocsátási rés (akár pozitív, akár negatív) nem kívánatos (hiszen gazdasági túlfűtöttséggel, illetve nagy munkanélküliséggel jár), de a 70-es évek inflációjától való félelmükben inkább egyedül ez utóbbinak szentelték a nagyobb figyelmet, mondván, hogy a másik cél ezáltal úgyis automatikusan teljesül. Ez a megközelítés az elkövetkező évtizedekben jól is működött, a gazdasági stabilitás addig példátlan időszaka következett („Great Moderation”).

A 70-es évek nagy inflációja azonban elfeledtetett egy még régebbi fájdalmas időszakot: az 1930-as évek nagy válságát, amikor az Egyesült Államok ugyanúgy a likviditási csapda helyzetében volt, mint ahogy valószínűleg most is ez áll fenn, és ahogy Japán is ezzel küszködik két évtizede. Ha a negatív keresleti sokk olyan erőteljes, hogy a teljes foglalkoztatással konzisztens reálkamat jelentősen kisebb nullánál, akkor pusztán az inflációs cél teljesítése, illetve a várakozások odahorgonyzása nem lesz elegendő a negatív kibocsátási rés bezárásához. Ennek oka, hogy még 0%-os nominális kamatok mellett is a 2%-os célhoz horgonyzott inflációs várakozások pusztán mínusz 2%-os reálkamatot eredményeznek, ami ekkora sokk után még mindig túl magas. Ekkor tehát kívánatos lehet az átmenetileg magasabb inflációt célzó monetáris politika, hiszen nem kell attól tartani, mint a Barro–Gordon-modellben, nevezetesen, hogy a reálgazdasági hatás idővel eltűnik, és csak a magasabb infláció marad. Ez ugyanis csak akkor lenne igaz, ha a gazdaságot a potenciális kibocsátás szintje fölé próbálná nyomni az inflatorikusabb monetáris politika; ebben az esetben azonban éppen a potenciális szintre akarja visszatéríteni egy alacsonyabb szintről.

A korábbi felfogással ellentétben tehát nem az infláció stabilizálása vezet el a kibocsátási rés stabilizálásához, hanem a stabil infláció pusztán a stabil kibocsátási rés mellékterméke. Az utóbbit pedig átmenetileg magasabb infláció nélkül nem lehet elérni likviditási csapda esetén. A csupán átmenetileg magas infláció pedig egy megfizethető árnak tűnik a recesszióból való gyorsabb kilábalásért. A kérdés már csak az, hogy a központi bank hogyan tudja hitelesen megígérni, hogy az infláció csak átmenetileg lesz magas, és éri el, hogy a GDP potenciális szintre való visszatérésekor az inflációs várakozások újra az eredeti célhoz horgonyzódjanak anélkül, hogy egy recesszióval kelljen letörni őket (ahogy azt Volcker tette az 1980-as években). Erre próbál választ nyújtani egy újonnan leporolt régi ötlet.

Scott Sumner körülbelül egy éve vette elő újra a nominális GDP-célkövetés ötletét, amely azóta rohamos léptékben terjed az amerikai blogoszférán, és ma már olyan főáramú közgazdászok is támogatják, mint Christina Romer, Paul Krugman vagy Ryan Avent, esetleg Gregory Mankiw, aki egy régebbi munkájában hívta fel a figyelmet az akkor még háttérbe szorult elképzelésre. Szerintük az inflációs célkövetés helyett a nominális GDP-célkövetés bevezetése biztosíthatná Ben Bernanke Fed-elnök számára azt az eszközt az inflációs várakozások megemelésére, ami Roosevelt idején az aranystandard feladása volt (vagy ami Paul Volckernek a pénzkínálat célzása volt, csak ott éppen a várakozások letörésére). Hogy is működne ez a monetáris politikai keretrendszer?

A nominális GDP a gazdaság teljes kibocsátása, nem korrigálva az inflációval, azaz lényegében a reálkibocsátás és az árszínvonal szorzata, minek folytán így egyszerre foglalja magában a reálgazdasági aktivitást és az inflációt is, a jegybankok dilemmáit okozó két legfontosabb célt. Ha továbbra is fenntartjuk, hogy normál helyzetben (mikor a kibocsátás a termelési potenciál szintjén van, azaz nincs kibocsátási rés) az infláció kívánatos mértéke 2%, és feltesszük, hogy a reál GDP potenciális növekedési üteme mondjuk 2,5%, akkor ebből NGDP-célnak 4,5%-os növekedési ütem adódik. Ez a cél azonban annyiban más jellegű lenne, mint az eddig megszokott inflációs cél, hogy nem a mindenkori NGDP-növekedés üteme lenne a cél, hanem egy egyensúlyi helyzetből kiinduló NGDP-trend szintje. Azaz minden sokk után ahhoz a trendhez kéne visszatéríteni az NGDP-t, ahol akkor haladt volna, ha nem ütött volna be a sokk, és mindvégig tényleg 4,5% maradt volna a növekedés. Egy 4,5%-nál lassabb nominális jövedelembővülés esetén tehát (amit pl. egy negatív keresleti sokk okozott) 4,5%-nál gyorsabb NGDP-bővülés lenne szükséges az elvesztett növekedés bepótlásához és a trendhez való visszatéréshez. Az Egyesült Államokban ma a nominális GDP kb. 10-12 százalékkal alacsonyabb, mint ami a válság nélkül lenne. Az NGDP-célkövetés ezt a rést igyekszik eltüntetni.

A monetáris politika eszközei ugyanazok maradnának, mint eddig (rövid távú kamatok befolyásolása vagy 0% kamat mellett egyéb eszközvásárlások), pusztán a cél lenne más. Jelen helyzetben pl. a központi bank nem elégedne meg a defláció visszaverésével és a 2%-os inflációs cél elérésével egészen addig, amíg a negatív kibocsátási rés is be nem záródik, sőt ezen túlmenően addig, amíg a nominális GDP a magasabb infláció és reálnövekedés valamilyen kombinációjával vissza nem kapaszkodik a válság előtti trendhez. Ez erőteljesebb lazítást követel a monetáris politika részéről (pl. még több QE formájában), és amennyiben az NGDP-cél hiteles az emberek szemében, ez az elköteleződés az inflációs várakozásokat is sikerrel emelheti meg, ami a likviditási csapdából való kikerülés kulcsa. A Fed persze NGDP-cél nélkül is megtehetné, hogy drasztikusan növeli eszközvásárlásait, azonban egy teljesen új keretrendszer hatékonyabban kormányozza az emberek várakozásait (kommunikációs szempontból jobb), mint pusztán a lépés maga, amely révén így végül nem is szükséges olyan mértékű lazítást véghezvinni – analóg módon azzal, ahogyan horgonyzott inflációs várakozások mellett már nem volt szükség a monetáris politika tényleges szigorítására: a dezinfláció magától végbement. Ha csak ennyi lenne a gond, akkor a Fed az inflációs célt is megemelhetné, ahelyett, hogy egy teljesen más változó célzásába kezd, ez azonban nem tudná kezelni azt a problémát, hogy csak átmenetileg van szükség a magasabb inflációra.

A központi bankok ugyanis továbbra sem akarják elveszíteni hitelességüket, mint az árstabilitás őrei, és társadalmi szempontból sem optimális a tartósan magas infláció. A válságból való kilábalás alatt csak átmenetileg lenne magasabb az infláció, hiszen a korábbi trendhez való visszakapaszkodás után (ahol a reálgazdaság növekedése a potenciális 2,5%-os ütem) a 4,5%-os NGDP-növekedési céllal ugyanúgy az a 2%-os infláció lenne konzisztens, mint ami a mai inflációs célkövető rezsimek célja. A gazdasági szereplők, átlátva a monetáris politika célrendszerét, inflációs várakozásaikat is ennek megfelelően alakítanák, hiszen tudnák, hogy ha az infláció továbbra is magas marad, és az NGDP-növekedés emiatt túllövi a 4,5%-os értéket, akkor a központi bank szigorítani fog. Az infláció tehát hosszú távon nem lenne magasabb, cserébe gyorsabban lábalna ki a gazdaság a recesszióból. Az inflációs várakozások ezen implicit módon meghatározódó, dinamikus ingadozását az NGDP-célkövetésen kívül az árszínvonal-célkövetéssel is el lehetne érni (ahol az árszínvonal változásának üteme, azaz az infláció helyett szintén annak trendje, az árak szintje a cél), azonban ez a mutató nem foglalná magában a reálgazdasági aktivitást, amely legtöbbször hamarabb reagál a sokkokra, mint maguk az árak.

Az NGDP-célkövetés a kínálati sokkok kezelésében is kiegyensúlyozottabb gazdasági növekedést ígér. Egy negatív kínálati sokk (pl. olajáremelés) esetén pl. az inflációs célkövető jegybankok szigorítanának, ami csak tovább fokozza a sokk káros hatását a növekedésre. Egy pozitív kínálati sokk (pl. technológiai fejlődés) esetén pedig a csökkenő árakra válaszul lazább lenne a monetáris politika, ami csak tovább fűtené a sokk által egyébként is előnyösen érintett növekedést, és ez könnyen buborékok kialakulásához is vezethetne. Ezen sokkok esetén az inflációra és a növekedésre való ellentétes hatás miatt a nominális GDP viszonylag stabil maradna, így az ilyen céllal rendelkező központi bank sem reagálna annyira. Ez stabilabb reálgazdasági pályát eredményezne, bár kétségtelen, hogy az infláció volatilisebbé válna, viszont így is egy bizonyos sávon belül maradna. A dolog innentől kezdve társadalmi értékválasztás kérdése, hogy minek tulajdonítunk nagyobb költséget.

A fenti tulajdonságok alapján a nominális GDP ígéretes jelöltnek tűnik, mint a monetáris politika lehetséges új horgonya, és a mostani Fed-döntés is ebbe az irányba látszik mutatni, ha még nem is nyíltan (foglalkoztatottsági mandátum komolyabban vevése, átmenetileg lazább politika). Ennek ellenére érdemes óvatosan közelíteni a témához, hiszen több kérdés is felmerül. A helyes NGDP-cél meghatározásának létfontosságú eleme a gazdaság potenciális növekedésének ismerete, mely közvetlenül nem megfigyelhető. Ennek felülbecslése és a helytelenül magas érték célzása felgyorsuló inflációhoz vezethet, míg az alulbecslés indokolatlanul szigorú monetáris politikát eredményez. Habár ez a bizonytalanság az inflációs célkövető jegybankokat is érintette, akik inflációs előrejelzésükben (és ez alapján hozott döntéseikben) nagyban támaszkodtak a kibocsátási rés becslésére, ami szintén nem figyelhető meg közvetlenül. Az óvatos megközelítést inkább még az támaszthatja alá, hogy a nominális GDP a gyakorlatban egy nehezebben felfogható, bonyolultabb célnak bizonyulhat az emberek számára, ami így mégsem tudja annyira irányítani a várakozásokat, mint a tökéletes racionalitás világában. Ezenkívül az is a lassabb esetleges bevezetés mellett szól, hogy a közvéleménynek időbe telhet elfogadni, hogy az elmúlt évtizedek szupersztárjának, az inflációs célnak az elvetése nem feltétlen jelenti az árstabilitás melletti elkötelezettség eldobását is, így a központi bankoknak vigyázniuk kell hitelességük megőrzésére. A kezdeti nehézségek leküzdése után azonban elképzelhető, hogy a 30-as és 70-es évek után ez a válság egy újabb dolgot tanított meg a makroökonómusoknak.