Megszorítás vagy élénkítés?

Gazdaság  |  2012. szeptember 21.
Nyomtatás  |  Cikk küldése  |  Olvasói levél  |    |  

A válságra válaszul a világ fejlett országai, főleg az Egyesült Államok, de az euróövezet is, jelentős gazdaságpolitikai élénkítésbe kezdtek.

Az Amerikából 2007-ben induló pénzügyi válság lényegében egy hatalmas negatív keresleti sokként értelmezhető: az eszközárak összeomlásával (mely komoly vagyonvesztést okozott) és a banki hitelezés felszáradásával visszaesett a magasan eladósodott háztartások fogyasztása és a vállalatok beruházási kedve. A reálgazdaságba ily módon átgyűrűző válság pedig újra életre hívta a keynesi tanokat, miszerint a gazdaságpolitika a magánszektorból kieső kereslet pótlásával tompíthatja a visszaesést. A monetáris politika terén ez az igen gyorsan 0% közelébe csökkenő kamatszintben és az ezt követő „mennyiségi lazításban” (a jegybank eszközvásárlása újonnan nyomtatott pénzzel) öltött testet, míg a fiskális politikák terén a kormányzati kiadások növelése és adócsökkentések voltak napirenden (főként az angolszász országokban). 4-5 évvel a válság kitörése után azonban még mindig nem látszik a kilábalás vége, és az élénkítő gazdaságpolitikák hatékonyságát egyre többen vonják kétségbe, miközben felhívják a figyelmet a belőlük fakadó kockázatokra, mint a drasztikus ütemű pénznyomtatás miatt a jövőben potenciálisan elszabaduló infláció vagy a halmozódó költségvetési deficitek miatt fenntarthatatlanná váló államadósság-pályák.

Az óvatosságot javaslók egyik fontos érve, hogy a reálgazdaságban lévő kereslet már nem is marad el annyira a gazdaság termelési potenciáljától (kínálati oldalától), azaz az ún. kibocsátási rés már nem is annyira negatív. A nyilvánvalóan gyenge aktuális gazdasági növekedés mellett ez úgy lehetséges, hogy a potenciális kibocsátás is sérült a válság alatt, azaz a kibocsátási rés úgymond „felülről záródott be”. A potenciális kibocsátás közvetlenül nem megfigyelhető, és megbecsülni is csak nagy bizonytalansággal lehet, de a tartós recesszió alatt elképzelhető, hogy megrongálódtak a gazdaság kínálati kapacitásai is. A témáról élénk vita bontakozott ki Amerikában, melyben arra is felhívják a figyelmet, hogy az alacsonyabb potenciális GDP több talányt is megmagyarázna: a növekedés csak lassan indul be (azaz nem záródik a kibocsátási rés), ami ennyi idővel a recesszió után szokatlan; a munkanélküliség gyorsabban csökkent az év elején, mint azt a lassú növekedés indokolná; és az infláció sem megy lejjebb, ahogyan annak tartósan negatív kibocsátási rés (kereslethiányos időszak) esetén történnie kellene. Ha a kibocsátási rés mégsem annyira negatív, akkor a fenti talányok megszűnnek. Ha viszont ez valóban így van, akkor a gazdaság keresleti oldalról gazdaságpolitikai eszközökkel történő élénkítése már kevésbé kívánatos, hiszen a probléma a kínálati oldallal van, amire ily módon nem lehet hatni. Ellenben a kisebb kibocsátási réssel járó gyengébb dezinflációs nyomás és magasabb strukturális deficitek mellett az élénkítő gazdaságpolitikák a fentebb említett kockázatok realizálásához vezethetnek.

Jellemzően a keynesi iskolához köthető, ún. „saltwater” közgazdászok szerint azonban az elhúzódó válságot igenis keresleti gondok okozzák, amelyek az emberek pénzügyi válság miatti mérlegalkalmazkodásából fakadnak. Az adósságaikat visszafizető gazdasági szereplők fogyasztása és beruházása ilyen esetben huzamosabb ideig esik vissza, mint egy klasszikus keresleti sokk esetén, de ez még nem jelenti a termelési potenciál erodálódását. Az erőteljesebb dezinfláció hiánya pedig betudható a stabilan horgonyzott inflációs várakozásoknak és a magasabb energiaárak begyűrűzésének. Ebben az esetben azonban a kibocsátási rés továbbra is széles és negatív, így a gazdaságpolitikai élénkítést éppen hogy tovább kell fokozni. Hogy kinek van igaza a fenti kérdésben, az ma a gazdaságpolitikusok legégetőbb kérdése: folytassák a stimulust, vagy kezdjék el a szigorítást?

A kérdés általában a potenciális kibocsátástól független környezetben is felmerül mind a fiskális, mind a monetáris politika terén. A fiskális politika esetén például többen a kiigazítás hívei még akkor is, ha nem gondolják, hogy a potenciális kibocsátás sérült volna. Szerintük azért kell jelentős negatív kibocsátási rés mellett is visszafogni a kormányzati költekezést, mert (főleg a fejlett országokban) az államadósság szintje már rendkívül magas, fenntarthatatlan tartományokba került, és ezért a kötvénypiacok csak magas kamatok mellett hajlandók a költségvetési deficit finanszírozására, ami csak tovább fokozza a fenntarthatatlanságot. Ha megfelelő költségvetési szigorral meggyőznék a befektetőket arról, hogy kevésbé kockázatos az adósságpálya, akkor a kockázati felárak mérséklődésével az államkötvények és banki hitelek kamatai is mérséklődnének, és ez stimulálóan hatna a gazdaságra, ellensúlyozva a megszorító fiskális politika negatív keresleti hatását. Ahogyan azt Pete Péter is leírja hasonló című cikkében, ez a szcenárió a befektetők visszatérő bizalmának jótékony hatásaira épít.

A keynesiánus ellentábor azonban azzal érvel, hogy a költségvetési szigor gazdaságot visszafogó hatásai aláássák ezen stratégia sikerességét. Az államadósság fenntarthatósága ugyanis nem pusztán a költségvetési deficit és a kamatszint függvénye, hanem a GDP növekedéséé is. Bár ha az adott évi költségvetés deficites, akkor az ezt finanszírozó hitelfelvétel hozzáad az államadóssághoz, de ha ez elegendő mértékű gazdasági növekedéssel párosul, akkor GDP-arányosan akár csökkenhet is az államadósság. A drasztikus megszorítások azonban olyannyira súlyosbítják a recessziót, hogy nemcsak az adósságráta romolhat, hanem a gazdasági aktivitástól (a jövedelmek mértékétől) függő adóbevételek is csökkenni fognak, ez pedig még azt is eredményezheti, hogy a megszorítások ellenére csökkenés helyett nőni fog a költségvetési deficit, ami további megszorításokért kiált, és a kör kezdődik elölről. Ez a stratégia így nemcsak a növekedést fogja vissza, de önmegsemmisítő módon az adósságproblémát sem kezeli. Ezt látva a kötvénypiacokon nem fog enyhülni a kamatszint, így a befektetők bizalmára építeni ezen tábor szerint olyan, mint hinni a tündérmesékben. Ehelyett a fiskális politikának inkább költekezéssel kell enyhítenie a recessziót, és a beinduló növekedés majd az adósságproblémát is kezelni fogja. Paul Krugman nemrégi tanulmánya arra is rámutat, hogy egy magánszféra eladósodása által generált pénzügyi válságban a magánszféráétól különböző adósságkorláttal szembesülő kormányzat deficitköltekezése enyhítheti a recessziót és a munkanélküliséget, és ezáltal könnyíti a magánszféra számára az adósság visszafizetését, ami közelebb hozza a kilábalást is. A kormányzat pedig a válság után is ráér csökkenteni a felhalmozott államadósságot.

A dilemma a monetáris politika terén is fennáll. A nem konvencionális monetáris politika eszközvásárlásai révén a központi bankok mérlege soha nem látott mértékűre duzzadt. Az ily módon újonnan teremtett temérdek mennyiségű pénz sokakban kelti fel az elszabaduló inflációtól való félelmet, ami olyan, nem tanácsos javaslatokat is eredményezett, mint az aranystandard újbóli bevezetése Amerikában. Ezzel kapcsolatban azonban viszonylagos egyetértés van a közgazdászok között, hogy az infláció egyelőre nem valós veszély: amennyiben továbbra is negatív a kibocsátási rés, a monetáris stimulust fenn kell tartani, hiszen ez segíthet a munkanélküliség enyhítésében és a defláció (vagy cél alatti infláció) elkerülésében – erre utal a Federal Reserve minapi bejelentése a „mennyiségi enyhítés” harmadik, újabb köréről. A monetáris politika mostani dilemmája másban áll.

A válság kirobbanását követő agresszív jegybanki kamatcsökkentés minden bizonnyal jelentősen enyhítette a visszaesést, azonban többen mondják, hogy a 0%-os nominális kamatszintet elérve a monetáris politika elvesztette hatékonyságát, és a gazdaság az ún. likviditási csapdába került. Mivel ekkor a kamatozó eszközök és a pénz egymás tökéletes helyettesítőjévé válik (legalábbis a kamat szempontjából), a központi bank által teremtett új pénzmennyiség nem kerül kihitelezésre, és alacsony infláció mellett arra sincs ösztönző, hogy azt elköltsék (a pénztartás költsége ebben a helyzetben alacsony): a gazdasági szereplők felhalmozzák az újonnan teremtett pénzt, ami így nem serkenti a reálgazdaságot. A gazdaság felélesztéséhez egy ilyen jelentős sokk után sokkal alacsonyabb, a beruházásokat és a fogyasztást ösztönző reálkamatok szükségeltetnének: mivel hirtelen mindenki megtakarítani akar, ezért a megtakarításokat a kívánt beruházásokkal egyenlővé tévő egyensúlyi reálkamatszint jelentősen negatív is lehet. A nominális kamatokat azonban nem lehet 0% alá csökkenteni, és ez alacsony inflációs várakozásokkal párosulva csak mérsékelten negatív reálkamatokat eredményez, ami még mindig túl magas lehet a gazdaságnak (a reálkamat lényegében a nominális kamat csökkentve az inflációs várakozások mértékével). Az 1930-as évek nagy válsága alatt a deflációval küzdő Egyesült Államok pont egy ilyen likviditási csapdában volt, és többek szerint Japán is ebbe került bele az elmúlt két évtizedben.

A likviditási csapdából kivezető út tehát az inflációs várakozások emelése lehet, ami tovább csökkenthetné a reálkamatokat. Az elmúlt évtizedekben azonban a központi bankok fő célja az alacsony infláció fenntartása volt, melynek során létfontosságú elemként szerepelt a gazdasági szereplők inflációs várakozásainak alacsonyan való, stabil horgonyzása és az árstabilitási cél hitelessége. A likviditási csapdából való kikerüléshez a központi banknak viszont éppen azt kéne „hitelesen megígérnie”, hogy ezt az árstabilitási célt nem fogja olyan komolyan venni. A monetáris politika dilemmája így abban áll, hogy az évtizedek során nehezen megszerzett inflációellenes hitelességet mennyire erodálhatja annak érdekében, hogy ösztönözze a gazdasági növekedést. Ahogy arra Kenneth Rogoff is rámutat, a magasabb infláció ezen kívül a súlyosan eladósodott magánszektor adósság-visszafizetési terheit is enyhítené, és gyorsítaná a válság utáni mérlegalkalmazkodást és kilábalást. A „héják” azonban az 1970-es évek nagy inflációs időszakára mutogatnak, és féltik a jegybankok hitelességét, míg a stimuluspártiak az 1930-as évek nagy válságát hozzák fel elkerülendő példaként. Utóbbiak az inflációs célkövetés alternatívájaként olyan új monetáris politikai rezsimeken ötletelnek, melyek segítségével átmenetileg hitelesen lehetne megemelni az emberek inflációs várakozásait a válság alatt, de oly módon, hogy hosszú távon az árstabilitás is megmaradjon. Erről szól a következő cikk.