Egyes vélemények szerint a két világháború közötti Németországban az aranystandard súlyosbította és elnyújtotta a nagy világválság hatásait, és ezzel részben hozzájárult a második világháború kitöréséhez. Az aranystandard azt jelentette, hogy részt vevő országok jegybankjai garantálták valutájuk aranyra válthatóságát egy fix árfolyamon (amit paritásnak neveztek), így a gyakorlatban a forgalomban lévő pénzmennyiség nem léphette jelentősen túl az ország aranykészletének értékét. Ez lényegében megfosztotta ezen országokat monetáris önállóságuktól, azaz nem tudták a válság hatásait lazább monetáris politikával enyhíteni. Ez egyben a részt vevő országok közötti árfolyamok aranyon keresztül történő rögzítését is jelentette, ami miatt nem lehetett leértékeléssel ösztönözni az exportot. Mi több, a paritás megvédésének kényszere a folyómérleg-hiánnyal küzdő országokban (ahonnan az arany kifelé áramlott) szigorúbb jegybanki politikát igényelt magasabb kamatok vagy alacsonyabb pénzmennyiség formájában. Az aranystandard a fiskális politikák terén is nagyobb fegyelmezettséget követelt, hiszen a kormányzatok nem számíthattak a jegybankra mint végső hitelezőre és adósságuk elinflálására.

Az európai integráció háború utáni folyamata éppen azzal a céllal indult el, hogy a jövőben ne legyen többé ilyen háború. Ám a közös valuta és az azt megelőző megoldások – melyek az aranystandard mintájára lényegében fix árfolyamrendszer irányába történő elmozdulást jelentettek – ugyanazokat a monetáris és fiskális korlátokat állítják az euróövezet tagjai elé, melyek anno hozzájárultak a válság elmélyüléséhez és a háború kitöréséhez.

A problémák már 1992-ben is előjöttek. Az ekkor érvényben lévő európai árfolyam-mechanizmus rendszer (ERM) keretein belül a tagországok az euróra való felkészülés jegyében egymáshoz rögzítették valutáik árfolyamát. A német újraegyesítés inflációs hatásai ellen küzdő Bundesbank kamatemelései mellett a fix árfolyam fenntartása egyes országoktól túlzottan szigorú monetáris politikát követelt. A magas kamatok az államadósságok finanszírozását is egyre terhesebbé tették, mely a devizapiacok spekulációját is ezen országokra zúdította. A paritás mindenáron való megvédése így már olyan magas kamatokat igényelt, ami hatalmas gazdasági áldozatokkal, munkanélküliséggel járt volna, így több ország inkább kilépett az árfolyam-mechanizmusból (vagy rögzített újra egy gyengébb árfolyamon, szélesebb ingadozási sávval). Olaszország után Nagy-Britannia adta fel a font rögzítését az 1992-es fekete szerdán, majd Spanyolország, Portugália és Franciaország következett.

Bár az ERM sokban hasonlított az eurózóna működéséhez, nagy különbség, hogy az eurózóna tagjainak a leértékelés lehetősége elvileg nem adatik meg, hiszen a valutaunióban az árfolyamokat „visszavonhatatlanul” rögzítették a tagországok, és monetáris önállóságukat az Európai Központi Bank kezébe tették le.

A piacok azonban más módon is éket tudnak verni a különböző gazdasági állapotban lévő országok közé: az eurózóna jelenlegi adósságválságát óriási hozamkülönbségek jellemzik egyes országok állampapírpiacain. Az érintett mediterrán államoknak ezúttal nem szigorúbb monetáris politikával kell az árfolyam leértékelődését megelőzniük, hanem szigorúbb fiskális politikával visszaszerezni a kötvénypiacok bizalmát és elkerülni az államcsődöt. Az eredmény ugyanaz: a növekedés rendkívüli visszafogása, növekvő munkanélküliség, recesszió; az alternatíva viszont talán fájdalmasabb: egy sokkszerű leértékelődés – főleg ha piaci erők nyomására történik – nem okoz akkora kárt (bár magasabb infláció, ellenben akár versenyképesebb exportszektor), mint egy államcsőd (bankválság, kizáródás a tőkepiacokról).

Valószínűleg ezen borúsabb alternatíva miatt hajlandóak a mediterrán országok igen fájdalmas fiskális megszorító intézkedéseket is elviselni. A tűréshatár azonban már érezhetően közel van (gondoljunk csak a számtalan tüntetésre), és legalábbis Görögország esetében egyre többen beszélnek (részleges) államcsődről vagy – ami ettől nem sokban tér el – az „államadósság újrastrukturálásáról”, sőt egyesek az euróövezet elhagyását is felvetették. Felmerül a kérdés: vajon újra megismétli-e magát a történelem, és szétfeszítik-e a gazdasági erők az európai integráció állította monetáris és/vagy fiskális korlátokat?

Egyelőre nem tudhatjuk, pár dolog azonban biztosnak tűnik. Ha Írország és Portugália még nem is, a 160 százalékos adósság/GDP mutatóval rendelkező Görögország már ténylegesen fizetésképtelen, azaz önerőből nem bír kimászni hatalmas adósságából – még ha a jelenlegi uniós segélyhitelekkel időt is nyer. Ez ugyanis nemcsak akaraterő, hanem a fiskális megszorítások mértékének kérdése is. Egy bizonyos szint után a költségvetési szigor olyannyira visszaveti a növekedést, hogy a csökkenő adóbevételek miatt már nem javítja a költségvetés egyenlegét, hanem negatív hatással van rá. Ezenkívül a recesszió az árakra is lefelé ható nyomást fejt ki, és az így kialakuló deflációs környezetben az adósság reálértéke csak tovább nő (bár a csökkenő árak révén javuló versenyképesség ösztönözheti a növekedést; ez azonban évekbe telik).

Hacsak valami külső hatás folytán nem indul be kivételesen nagy növekedés, akkor egy fizetésképtelen ország előtt hosszú távon három lehetőség áll (még akkor is, ha rövid távon tovább tudja görgetni adósságát pl. az uniós segélyhitelek formájában): 1. államcsődöt jelent, azaz nem fizeti ki minden hitelezőjét teljesen; 2. más országok kimentik egy végleges transzferrel (ami nem egy visszafizetendő hitel); 3. vagy pénznyomtatással elinflálja az adósságát.

Monetáris önállóság hiányában Görögország, Írország és Portugália számára nem lehetséges az utolsó opció. (Önálló, de független és infláció ellen elkötelezett jegybankkal rendelkező országban is nehéz lenne ezt keresztülvinni.) Az 1. és a 2. lehetőség között pedig nincs nagy különbség: vagy a hitelezők szenvednek el veszteségeket görög államkötvényeiken (államcsőd), vagy az északi, gazdagabb uniós országok segítik ki a mediterrán államokat (transzfer). Mindkét esetben az északi adófizetők állják a számlát, hiszen az euróövezet igen mély pénzügyi integrációja miatt a görög államkötvényeken többnyire német bankok szenvednének el veszteségeket, melyeket aztán a német kormányzatnak kéne újratőkésítenie, hogy elkerüljék a bankválságot. Ez utóbbi alternatíva talán kevesebbe is kerülne, mint a vég nélküli hitelcsomagok, a befektetők is osztoznának a veszteségekben valamennyire, de sokkal nehezebben szánják rá magukat a politikusok az azonnali nagy érvágásra, mint a tünetek rövid távú „kezelésére”.

Vagy – egyes vélemények szerint – a 3. opció is reális: ehhez azonban el kell hagyni az eurót. Ha az adósságot is átkonvertálják az új devizára, akkor újra lehetővé válik annak elinflálása – bár ez lényegében csak a csőd egy másik formája volna, így a valutaunió elhagyására nem ez volna a fő motiváló erő, hanem az árfolyamgyengítés újbóli lehetősége. Az egyik ok, amiért a költségvetés konszolidálása annyira fájdalmasnak bizonyul Görögországban, hogy a fiskális megszorítások hatásait nem képes lazább monetáris politikával enyhíteni. Az euró elhagyásával ez megváltozna, ezenkívül a súlyosan versenyképtelen és drága munkaerővel rendelkező Görögország számára lehetővé válna az új drachma leértékelése és a versenyképesség visszaszerzésével egy exportvezérelt kilábalás lehetősége, ami sokkal könnyebben végrehajtható, mint az árak csökkenésén keresztüli belső leértékelés.

Egy eurózóna-tagállamban azonban valószínűsíthetően drasztikus következményei lennének a közös valuta elhagyásának, összehasonlítva az izlandi sokkszerű leértékelődéssel. Az izlandi korona ugyanis nem volt rögzítve az euróhoz, és az államadósság sem volt akkora, mint Görögországban. Így talán relevánsabb példa lehet a szintén eladósodott Argentína 2001-es esete, amikor feladták a peso dollárhoz való rögzítését. Ahogyan az akkori argentin pénzügyminiszter, úgy Barry Eichengreen is amellett érvel, hogy az euróból való kilépés „minden pénzügyi válság anyját” hozná el. Az árfolyam leértékelődésére számítva az emberek megrohamoznák a bankokat, hogy betéteiket más eurótagországba menekítsék – az államnak pedig nem lenne pénze kimenteni a pénzügyi szektort; az államkötvénypiac (ha még nem volt csőd) teljesen kiszáradna, ahogy a befektetők menekülnének a leértékelődő devizából; a kamatok és az infláció az egekbe szökne, és a versenyképességi hatás nagy valószínűséggel semmivé válna. A nominális leértékelődés önmagában ráadásul nem orvosolná a versenyképesség hiányának lényegi okait, az alacsony termelékenységet és a rugalmatlan munkaerőpiacot: ezekhez további strukturális reformok kellenének.

Összegzésül a két fő üzenet az, hogy jelen adósságválságban az északi, gazdagabb államoknak mindenképp el kell szenvedniük valamennyi veszteséget: az euró létrehozása egyben azt is jelentette, hogy a tagországok közti interdependenciák nőnek, és ezzel nagyobb felelősséget is kell vállalniuk egymásért, akár tetszik, akár nem. Mielőbb el kellene fogadni ezt a tényt. A másik üzenet az, hogy az euróból való kilépés nem reális alternatíva a versenyképesség visszaszerzésére: a mediterrán országoknak a belső leértékelés és strukturális reformok fájdalmasabb útját kell bejárniuk.