Az európai adósságválság tovább fokozódik, a pánikhangulatba kerülő befektetők egyre magasabb kamatot várnak el a kicsit is gyanús országok államkötvényei után. Emiatt egyre többen javasolják, hogy az Európai Központi Bank (EKB) kezdje meg a bajba jutott tagállamok államkötvényeinek megvásárlását, vagy legalább tegyen erre ígéretet. Az EKB egy ilyen lépéssel enyhíthetné a nyomást ezeken az országokon, hiszen a bank által támasztott kereslet hozzájárulna az állampapír-piaci hozamok, azaz az adósság finanszírozási költségének csökkenéséhez és így az esetleges államcsőd elkerüléséhez.

Egyedül az EKB-nek van elegendő muníciója egy ilyen akció sikeres végrehajtásához, hiszen ő az, aki korlátlanul tud pénzt (eurót) teremteni, míg a korlátozott erőforrásokkal rendelkező EFSF (European Financial Stability Facility) már nem lenne elegendő egy olyan nagy ország „kimentésére”, mint Olaszország vagy Spanyolország.

Nemcsak az Economist, hanem Paul Krugman, Barry Eichengreen vagy Charles Wyplosz is úgy látja megállíthatónak az adósságválság terjedését, ha az EKB elkötelezi magát a feltétel nélküli állampapír-vásárlás és a kötvényhozamok plafonjának garantálása mellett. Ez „tűzfalat” vonna azok köré az országok köré, amelyek még nincsenek egyértelműen csődben (mint Görögország), hiszen megakadályozná a hozamok emelkedését. Bár az EKB elkezdett görög, portugál és ír kötvényeket vásárolni, és idén augusztusban belépett az olasz és spanyol állampapírpiacra is, ezeket a lépéseket hangsúlyozottan átmeneti jelleggel, korlátozott mértékben és láthatóan vonakodva teszi. Sőt, e lépések arra indították az EKB Kormányzótanácsának két német tagját, hogy tiltakozásuk jeléül lemondjanak. Miben áll a vita?

Egy ország költségvetését háromféleképpen lehet finanszírozni: adókból, hitelből (kötvénykibocsátás) vagy pénznyomtatásból. A pénzmennyiség növelése hosszabb távon inflációhoz vezet, sőt ha az emberek látják, hogy a kormányzat korlátlanul költekezhet az általa nyomtatott pénzből, akkor a várakozások beépülése révén igen gyorsan hiperinfláció jöhet létre, ahogyan az 1920-as évek Németországában történt: a pénz elértéktelenedett, funkcióját vesztette. Ez a fő oka annak, hogy a modern jegybankok a kormányzatoktól függetlenül működnek, és nem kényszeríthetőek a költségvetési hiány finanszírozására. Elsődleges céljuk ugyanis az árstabilitás elérése.

A kormánynak így pénzteremtés nélkül, adókból és később visszafizetendő hitelekből kell megteremtenie kiadásai forrását. A központi bankok az elsődleges piacon (közvetlenül a kormányzattól) nem vehetnek állampapírokat, hiszen ez lényegében a költségvetés közvetlen finanszírozása lenne pénzteremtéssel. A másodlagos piacon (már kibocsátott kötvények) is csak monetáris politikai célból avatkoznak be, vagyis ha ezen keresztül akarják változtatni a kamatszintet. Bár kétségtelen, hogy közvetve ez is jótékonyan hat a költségvetésre (csökken az adósságfinanszírozás költsége), a jegybank ilyenkor nem kormányzati nyomásra lép, és csak olyan mértékben avatkozik be, amennyire az infláció szempontjából jónak látja („power to say no”). Egy másik fontos garanciális elem, hogy a jegybank eredményének költségvetési fedezete kell hogy legyen. Ez azt jelenti, hogy ha a központi bank esetleg veszteséget ér el monetáris politikai műveletei során (például devizapiaci, állampapír-piaci intervencióból származó árfolyamveszteség), a költségvetésnek ezt meg kell térítenie (a nyereség a költségvetés bevételeit gyarapítja). Ez biztosítja, hogy a kormánynak mindenképpen vissza kelljen fizetnie vissza a jegybank birtokában lévő kötvények értékét, hiszen az ebből származó veszteséget úgyis meg kellene térítenie. Végső soron tehát minden költségvetési kiadást jelenbeli vagy jövőbeli adóbevételekből kell finanszírozni, és nincs lehetőség a pénznyomtatással való finanszírozásra, a „bankóprésre”.

Hogyan értékelhető ennek ismeretében az EKB kötvényvásárlási programja? Ha el is hisszük azt a viszonylag átlátszó érvet, hogy az eddigi kötvényvásárlásokra a „monetáris transzmisszió hatékonyságának fenntartása végett” volt szükség (értsd: hogy az EKB kamatdöntései megfelelő mértékben továbbgyűrűzzenek az állampapírpiacokra és egyéb kamatokba is), a kötvényhozamok plafonjának garantálásáról nem állítható, hogy azt az EKB csupán monetáris politikai, árstabilitási megfontolásokból tenné. Az ugyanis egyértelműen a szóban forgó kormányzatok kisegítését célozná, és ellentmondana annak az érvnek, hogy a központi bank nem finanszírozhatja a költségvetést. Ezért is mondott le az EKB néhány tisztviselője.

Brad DeLong azonban arra hívja fel a figyelmet, hogy a jegybankoknak mindig is voltak az árstabilitáson kívül pénzügyi stabilitási feladataik. Az ún. végső hitelezői funkció (lender of last resort szerep) jelenleg is megvan a bankrendszer esetében: likviditási gondok esetén a jegybank korlátlan mennyiségben hitelez a bankoknak. A DeLong által hozott példákban ez a szerep a kormányzatokkal szemben is megjelent: ekkor egyértelműen nem az árstabilitás, hanem a pénzügyi stabilitás megőrzése érdekében cselekedtek a központi bankok. Egy államcsőd ugyanis a bankrendszer csődjéhez is vezethet, ha az sok állampapírt tart, illetve ha az államcsőd miatt kiszorul a nemzetközi tőkepiacokról.

Christopher Sims és Paul De Grauwe is hasonló eredményekre jut elemzésében. Azok az országok, melyek saját devizájukban tudnak eladósodni, gyakorlatilag nem rendelkeznek csődkockázattal, hiszen a kormány végső esetben kényszerítheti a jegybankot pénz nyomtatására. Ez persze elszabaduló inflációval járna, így a csődkockázat helyett inflációs prémium épül be a hozamba, ha ennek az esélye nagy. Egy saját valutájában eladósodni nem képes ország viszont (lényegében idesorolhatóak az eurózóna tagállamai) bár kisebb inflációs kockázattal rendelkezhet, igen nagy lehet a csődkockázata. Egy, a pénzpiacokon elharapózó pánik ugyanis olyan mértékben növelheti az állampapír-piaci hozamokat, hogy még a legfelelősebb államháztartást is önbeteljesítő módon csődbe juttathatja, ha az nem rendelkezik az adott pénz kibocsátásának monopóliumával. A kutatók úgy találják, hogy a csőd kockázata drágább lehet, mint az inflációs kockázat, főleg egy olyan országban, ahol az államháztartás viszonylag jó állapotban van (Olaszországban és Spanyolországban), és nem kell attól tartani, hogy a hiányt majd pénzteremtéssel finanszírozzák. Az EKB végső hitelezői funkciója meggátolhatja egy ilyen önbeteljesítő pánik elharapózását a piacokon, hiszen a befektetők biztosak lehetnek benne, hogy valaki mindig megveszi majd a kötvényeket. E nélkül az EKB nem képes a pénzpiaci sokkok elnyelésére és a pénzügyi stabilitás biztosítására, ami egy jegybank alapvető feladatai közé tartozik.

Ha az EKB sikeresen elkötelezi magát e politika mellett, akkor az a korábban elhangzott ellenérvek ellenére megnyugtatná a piacokat, és így a hozamszint is csökkenne: az EKB-nak ténylegesen nem kellene sok kötvényt vásárolnia és jelentősen növelnie a pénzmennyiséget, ami így nem vezetne nagyobb inflációhoz (főleg a jelenlegi recessziós környezetben). A pénzügyi rendszer államcsőd által kiváltott összeomlása ellenben a reálgazdaságra is súlyos csapást jelentene, és egy kereslethiányos, deflációs krízis alakulhatna ki, ami árstabilitási szempontból is a csőd megelőzését támasztja alá. Az EKB valószínűleg veszteségeket sem szenvedne el ezeken a kötvényeken, hiszen ha sikerrel akadályozta meg az államcsődöt, ezek a kötvények később ki lesznek fizetve, vagy szép lassan el lehet őket adni a másodlagos piacon. Pusztán a hiteles elköteleződés ténye tehát elegendő lehet a piaci irracionalitás letörésére, így tényleges tettekre kisebb mértékben lenne szükség. Az elköteleződés nélkül azonban a piacok képesek önbeteljesítő módon csődbe hajtani egyébként fizetőképes országokat is, ami súlyos fenyegetést jelent a pénzügyi stabilitásra.

Érdemes megjegyezni, hogy csak azok a kormányok részesülhetnének a segítségből, amelyek alacsony kamatok mellett már képesek finanszírozni az államadósságukat, és így elkerülhetik a csődöt. Ahol a kamatszint csökkentése sem elég, az az ország lényegében fizetésképtelen, és minden további kötvényvásárlás annak tudatában történik, hogy az nem lesz visszafizetve (ez valóban pénznyomtatás lenne). Nem egyértelmű, hogy mikortól fizetésképtelen egy ország, de nagy valószínűséggel Görögország már e kategóriába tartozik, Olaszország és Spanyolország viszont nem.

A morális kockázat azonban sokkal komolyabb ellenérvet jelent a javaslattal szemben: a kormányzatok kisegítése igen rossz ösztönzőket teremt, hiszen a jövőben is számíthatnak az EKB segítségére, és így kevésbé törekszenek majd az államháztartás rendbetételére, illetve a felelős költségvetési politikára. Bár ez igaz, jelenleg majdhogynem irreleváns. Ha az eurózóna nagyobb tagállamai is csődbe mennek, az ezt követő pénzügyi válság sokkal súlyosabb következményekkel járna, mint hogy a morális kockázatra hivatkozva ne próbáljuk meg elkerülni. A rossz ösztönzőket később persze ki kell küszöbölni, aminek a már a Szuverénen is említett további fiskális integráció, közösen kibocsátott eurókötvények vagy a költségvetési politikák erőteljesebb uniós szintű ellenőrzése lehet az útja.